“十二五”規(guī)劃將增長方式轉(zhuǎn)變與結(jié)構(gòu)調(diào)整作為重點。貨幣政策作為短期宏觀調(diào)控政策，只是為實現(xiàn)這個轉(zhuǎn)變和調(diào)整提供必要的環(huán)境和條件。但到目前為止，貨幣政策變動仍是社會各界最關(guān)注的焦點。這也許是貨幣政策本身的魅力，但也是貨幣政策的一種無奈。
一、當(dāng)前貨幣金融運行的基本特征
（一）貨幣運行結(jié)果偏緊
2009年底以來，貨幣政策從危機期間的過度寬松走向正�；⒅鸩骄o縮。今年上半年連續(xù)6次提高法定存款準(zhǔn)備金率，3次提高利率，目前貨幣運行的結(jié)果是偏緊的。主要表現(xiàn)為以下幾個方面。
一是貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速下降。貨幣供應(yīng)量同比增速從去年底的19%下降到持續(xù)低于16%的調(diào)控目標(biāo)。6月份M2同比增速為15.9%，M1更是僅為13.1%。如果考慮到6月份的通貨膨脹達(dá)到年內(nèi)新高，實際M2和M1增速分別僅為9.5%和6.7%，接近2008年金融危機最為嚴(yán)重時期，更是低于GDP（9.6%）與CPI（6.4%）之和。
當(dāng)然，由于今年銀行受貸款額度、存貸比及表外轉(zhuǎn)表內(nèi)等監(jiān)管要求，銀行理財產(chǎn)品及社會融資活動活躍，以現(xiàn)有的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑來觀察，貨幣的流通速度加快了。如果銀行及社會融資行為沒有發(fā)生變化，當(dāng)前的社會融資狀況，會表現(xiàn)為更高的貨幣供應(yīng)量增長。同時，由于前些年投放了大量的貨幣，6月底貨幣存量已達(dá)到78萬億元，這些過去多發(fā)行的貨幣已開始發(fā)揮效力。因此，不能僅僅憑借貨幣供應(yīng)量的大幅下跌，就判斷貨幣政策過緊，需要結(jié)合社會融資總量、市場利率等指標(biāo)，進(jìn)一步觀察貨幣的寬緊狀況。今年前5月銀行的資產(chǎn)規(guī)模（不含理財產(chǎn)品的規(guī)模）同比增長17.3%，這可能更好反映了今年銀行的資產(chǎn)擴張狀況。
此外，今年以來，銀行存款與貸款、外匯占款增加量（兩個最主要的存款來源）之間的差值大幅波動。賬務(wù)處理等技術(shù)手段導(dǎo)致的存款波動，成為影響貨幣供應(yīng)量變動的重要因素之一。
二是各類利率快速走高。銀行間市場利率大起大落，在2月及6月末達(dá)到歷史高點，目前已接近危機前貨幣緊縮水平。7月20日，3月期國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)利率高達(dá)6.03%，接近6個月的貸款基準(zhǔn)利率水平。銀行特別是中小銀行的存款資金已相當(dāng)緊張。
雖然銀行存款的基準(zhǔn)利率水平?jīng)]有提高，但今年上半年銀行通過理財及各種獎勵措施等，已變相提高了存款的實際利率水平。但由于一年期的儲蓄存款基準(zhǔn)利率仍顯著低于通脹水平，老百姓的通脹預(yù)期仍處于較高水平，4月份的儲蓄存款甚至出現(xiàn)近4000億元的下降。這表明銀行體系的資金已呈現(xiàn)出一定程度的不安穩(wěn)狀況，資金正追逐能取得較高收益的投資和保值渠道。
實際經(jīng)濟面對的利率水平已大幅提高。銀行的加權(quán)利率持續(xù)上升，從去年底的6.19%上升到3月份的6.91%。如果考慮到銀行通過強制存款、購買理財產(chǎn)品、要求企業(yè)以存款為質(zhì)押發(fā)行商業(yè)票據(jù)、支付額外的擔(dān)保、顧問費等，實際貸款利率的上升幅度更高。貸款中利率上浮的比例明顯上升，且上浮比例顯著提高。
今年上半年以來，企業(yè)發(fā)行債券的利率，特別是處于AA級及以下的企業(yè)債發(fā)行利率持續(xù)上升。如下圖所示，AA＋的企業(yè)債3年期的到期收益率從去年9月份的3.65%上升到今年7月份的5.66%。
此外，如果從民間貸款利率來看，今年以來也持續(xù)處于高位，月息達(dá)到2分、3分的屢見不鮮。
三是中小企業(yè)融資難問題進(jìn)一步凸顯。中小企業(yè)正常的貸款利率已達(dá)到基準(zhǔn)利率的兩倍以上，微型企業(yè)的貸款難重新成為當(dāng)前各界關(guān)注的焦點。雖然中小企業(yè)融資難問題是世界普遍存在問題，也是中國金融業(yè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展不相適應(yīng)的結(jié)果。但實際上，當(dāng)前中小企業(yè)的經(jīng)營困難，更是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力的一個體現(xiàn)。這不僅表現(xiàn)為融資成本上升，還表現(xiàn)為工資成本、環(huán)境成本、用電成本、匯率升值導(dǎo)致的各類成本上升。中小企業(yè)需要度過一個艱苦的產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型過程。當(dāng)然，當(dāng)前中小企業(yè)的融資困難，還與前兩年的過度擴張有關(guān)。特別是在金融危機后，中小企業(yè)大量進(jìn)入房地產(chǎn)、金融投資等領(lǐng)域，部分地區(qū)前100強的中小企業(yè)，甚至有40%以上進(jìn)入房地產(chǎn)。貨幣一緊縮，尤其是加強房地產(chǎn)調(diào)控后，資金就顯得更加困難了。因此，我國需要為中小企業(yè)融資難提供一定的解決渠道，包括放松服務(wù)業(yè)的市場準(zhǔn)入，必要的減稅及金融方面人才支持，但不能僅僅因為中小企業(yè)融資難，就輕易改變貨幣政策的基本取向。
（二）銀行貸款以外的融資活動活躍
雖然今年上半年銀行貸款同比少增4497億元，但貸款以外的社會融資活動相當(dāng)活躍，人民銀行統(tǒng)計的上半年社會融資規(guī)模達(dá)7.76萬億元。雖然這比去年同期減少3847億元，但僅是相對去年受到嚴(yán)格控制的人民幣貸款、信托貸款（今年僅為913億元，比去年大幅下降5102億元）及銀行承兌（今年為1.13萬億元，比去年減少441億元）出現(xiàn)下降，其它都出現(xiàn)較大幅度的上升。社會融資行為的活躍表現(xiàn)在以下四個方面：
一是銀行表外理財活動活躍。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年上半年銀行累計發(fā)行各類理財產(chǎn)品6萬多億元，目前存量約1萬多億元。銀行理財產(chǎn)品的活躍，與銀行為滿足存貸比、貸款額度的管理要求有關(guān)。銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品，變相滿足儲戶提高收益的要求，既實現(xiàn)將存款留在本銀行的目的，又滿足了部分企業(yè)客戶的貸款需求，增加了中間業(yè)務(wù)收入，同時還通過對理財產(chǎn)品時點的巧妙設(shè)計，滿足監(jiān)管部門和銀行自身考核對存款時點數(shù)的要求。雖然銀監(jiān)會要求銀行要將表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，對貸款類的理財產(chǎn)品也提出一定的資本要求，但銀行往往通過組建綜合的資金池，多次發(fā)行理財產(chǎn)品，多渠道運用資金池的資金來規(guī)避這一要求，從而繼續(xù)推動了理財產(chǎn)品的繁榮。近期，銀監(jiān)會加強了對銀行理財產(chǎn)品銷售過程中，信息披露和風(fēng)險管理等方面的要求，但只要仍然允許銀行混合理財資金，沒有將資金的來源與投資一一對應(yīng)，則風(fēng)險實際上是始終存在的。
二是股票、企業(yè)債、信托融資量有所上升。今年上半年，非金融企業(yè)股票境內(nèi)的融資量為2677億元，比去年同期多了274億元。企業(yè)債融資量凈額達(dá)6588億元，比去年同期多了90億元。據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計，今年前5個月信托公司累計發(fā)行集合信托2209億元，是年同期發(fā)行規(guī)模的2.6倍，其中有918億元投入房地產(chǎn)領(lǐng)域。
三是目前不列入金融機構(gòu)的小額貸款公司、PE的融資業(yè)務(wù)活躍。小額貸款公司數(shù)量從去年底的2614家增加到6月末的3366家，貸款余額2875億元，新增894億元人民幣貸款。
四是擔(dān)保公司、民間借貸公司等資金融通業(yè)務(wù)活躍。去年底，我國融資性擔(dān)保法人機構(gòu)已達(dá)到6030家，資產(chǎn)總額5923億元，融資性擔(dān)保貸款余額8931億元。今年，部分擔(dān)保公司除了開展正常的擔(dān)保業(yè)務(wù)外，還直接高息攬存并發(fā)放高利貸。近期銀監(jiān)會又不得不針對融資擔(dān)保公司與銀行之間的違法行為進(jìn)行了規(guī)范。實際上，高利貸在非正規(guī)金融體系內(nèi)大量存在。媒體曾報道市場出現(xiàn)1元租車業(yè)務(wù)，實際上是利用高額的保證金從事高利貸活動。
導(dǎo)致銀行貸款以外的融資活動活躍，與上半年我國大量運用行政和數(shù)量化調(diào)控工具有關(guān)，也與我國目前的金融監(jiān)管更關(guān)注受監(jiān)管機構(gòu)的風(fēng)險，忽視非正規(guī)金融體系實際發(fā)揮金融功能的機構(gòu)和業(yè)務(wù)風(fēng)險有關(guān)。銀行貸款以外的融資活動符合發(fā)展直接融資市場的目標(biāo)，但目前這種發(fā)展態(tài)勢，一方面反映了我國流動性的充裕，大量的社會資金并沒有、也不愿進(jìn)入實體經(jīng)濟，而是專注于金融性投資。另一方面，目前的資金需求方，往往需要承擔(dān)極高的融資成本，一部分是滿足過橋貸款（這項業(yè)務(wù)被銀監(jiān)會叫停，但市場存在巨大的需求，特別是企業(yè)貸款需要展期時，需求更為緊迫），相當(dāng)一部分是維持資金鏈不斷裂，也有一部分是投資于藝術(shù)品等市場，追求高收益。這種發(fā)展態(tài)勢可能并不是我們希望看到的。
（三）海外金融性資金大量流入
國際寬松的貨幣環(huán)境和我國趨緊的貨幣調(diào)控，導(dǎo)致企業(yè)，甚至金融機構(gòu)大量從海外融入資金。今年上半年，每個月都有3000億元人民幣左右的海外資金流入�？紤]到今年上半年我國的貿(mào)易順差僅為449.3億美元，實際利用外資608.91億美元，兩者折合共約6879億元人民幣。因此上半年金融性（包括結(jié)售匯順差與貿(mào)易順差之間的差距，這里包含一定的貿(mào)易融資等金融性行為）資金流入約1.3萬億元。實際上，國際上大量投資中國的PE（私募股權(quán)基金）（其中有相當(dāng)一部分是投資于房地產(chǎn)的），是通過FDI（外國直接投資）流入我國。這部分的資金流入表面上是實體經(jīng)濟性質(zhì)的，實際上仍是金融性的。我國今年上半年還新增3361億元人民幣的外幣貸款，比去年多增1179億元人民幣。
僅從香港市場來看，人民幣資產(chǎn)增長迅速。今年前5個月，香港發(fā)行各類人民幣債券280億元人民幣，接近去年全年的358億元，發(fā)行合成人民幣債券187億元（以人民幣標(biāo)價，美元結(jié)算）。香港的人民幣存款也從去年底的3149.38億元增加到今年5月底的5107.48億元，新增近2000億元存款。這是導(dǎo)致我國金融性資金流入的另一重要因素。
總之，當(dāng)前貨幣金融運行呈現(xiàn)出這樣一種態(tài)勢：國內(nèi)外存在大量的流動性，但流動性并沒有真實進(jìn)入實體經(jīng)濟，而是在金融領(lǐng)域及維持企業(yè)資金鏈方面運轉(zhuǎn)，并且這些資金的活動越來越游離于監(jiān)管視野之外。
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